魯桂華｜從科創(chuàng )板看中國資本市場(chǎng)改革的路徑選擇

原載《財會(huì )月刊》2019年第4期

魯桂華（博士生導師）

       2018年11月5日，國家主席習近平在首屆中國國際進(jìn)口博覽會(huì )開(kāi)幕式的講話(huà)中提出，將在上海證券交易所設立科創(chuàng )板并試點(diǎn)注冊制。隨后，滬深兩市二十幾只創(chuàng )投概念股立即封死在漲停板上。雖然此后數日滬深指數持續下跌，但張江高科、魯信創(chuàng )投、市北高新等創(chuàng )投概念股連續數日漲停。證監會(huì )、上交所先后召開(kāi)記者會(huì )，向媒體和公眾發(fā)布了科創(chuàng )板和注冊制試點(diǎn)基礎性制度設計的基本思路。

       習近平主席的演講以及證監會(huì )、證券交易所的通報，有兩個(gè)值得關(guān)注的地方：①科創(chuàng )板�！翱萍紕�(chuàng )新板”是2015年推進(jìn)“多層次資本市場(chǎng)”規劃的既定內容，旨在為科技創(chuàng )新型的中小企業(yè)提供早期的資金支持，優(yōu)化“大眾創(chuàng )業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng )新”的金融環(huán)境，也是資本市場(chǎng)支持供給側結構性改革的重大舉措。②注冊制。IPO實(shí)施的是注冊制而不是審批制。注冊制是國際資本市場(chǎng)主流的制度安排，也可能是我國資本市場(chǎng)改革的基本方向�！白�冊制”被學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界討論了十余年，從2013年11月15日《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》正式提出注冊制改革算起，迄今也5年有余。但多年以來(lái)，“只見(jiàn)樓梯響，不見(jiàn)人下來(lái)”�？梢酝茢嗟氖�，注冊制改革將涉及廣泛的既得利益重構，可能面臨多方面的阻力。以科創(chuàng )板為出發(fā)點(diǎn)，從增量開(kāi)始逐漸過(guò)渡到存量改革，不失為一條可行的路徑。

       我國資本市場(chǎng)為什么要改革？改革的基本路徑如何選擇？科創(chuàng )板的基礎性制度設計，是否契合了我國資本市場(chǎng)改革的訴求？本文將從理論分析與經(jīng)驗證據兩個(gè)角度進(jìn)行一些討論。

一我國資本市場(chǎng)：現行的基礎性制度設計及其經(jīng)濟后果

       （一）我國資本市場(chǎng)的基礎性制度

       本文并不打算列舉我國資本市場(chǎng)全部的制度，也不打算列舉全部的經(jīng)濟后果，而是側重于研究其中基礎性的制度設計以及經(jīng)濟后果。這些基礎性制度主要包括：

       1. 基于會(huì )計業(yè)績(jì)數據的上市資格管制政策。1990年12月上海證券交易所的開(kāi)業(yè)，標志著(zhù)中國股市成立，基于會(huì )計報表報告的盈利標準規定始終是A股主板上市資格管制政策的核心內容。

       1993年12月29日發(fā)布、1994年7月1日實(shí)施的《公司法》對上市標準作出規定：“開(kāi)業(yè)時(shí)間三年以上，最近三年連續盈利”。1994年9月28日國務(wù)院證券委員會(huì )發(fā)布《關(guān)于執行〈公司法〉規范上市公司配股的通知》對此規定作了進(jìn)一步的說(shuō)明：“公司在最近三年內連續盈利”是指“公司凈資產(chǎn)稅后利潤率三年平均在10%以上，屬于能源、原材料、基礎設施類(lèi)的公司可以略低于10%”。

       2006年5月8日證監會(huì )公布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》明確指出：對于申請上市、已上市公司申請增發(fā)新股或配股，其盈利能力必須具有可持續性，即“最近三個(gè)會(huì )計年度連續盈利�？鄢�非經(jīng)常性損益后的凈利潤與扣除前的凈利潤相比，以低者作為計算依據”；同時(shí)要求“業(yè)務(wù)和盈利來(lái)源相對穩定，……，現有主營(yíng)業(yè)務(wù)或投資方向能夠可持續發(fā)展，經(jīng)營(yíng)模式和投資計劃穩健，主要產(chǎn)品或服務(wù)的市場(chǎng)前景良好，行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境和市場(chǎng)需求不存在現實(shí)或可預見(jiàn)的重大不利變化”。

       2. 企業(yè)上市的審批制與核準制。1996年以前，企業(yè)申請上市需要由中央政府下達發(fā)行規模，并將發(fā)行指標分配給地方政府以及中央企業(yè)的主管部門(mén)，地方政府或者中央企業(yè)主管部門(mén)在自己的管轄區內或者行業(yè)內對申請上市的企業(yè)進(jìn)行篩選，經(jīng)過(guò)實(shí)質(zhì)審查合格后報證監會(huì )批準^[1] 。

       1998年12月29日發(fā)布、1999年7月1日起施行的《證券法》規定：企業(yè)申請上市并公開(kāi)發(fā)行股票，必須依照公司法規定的條件，報經(jīng)國務(wù)院證券監督管理機構核準，發(fā)行人必須向國務(wù)院證券監督管理機構提交《公司法》規定的申請文件和國務(wù)院證券監督管理機構規定的有關(guān)文件。

       3. 以個(gè)人投資者為主的市場(chǎng)結構。根據中國證券登記結算公司的統計，截至2016年2月，我國股票市場(chǎng)中投資者賬戶(hù)數量共有10161.08萬(wàn)，其中個(gè)人投資者賬戶(hù)數量為10132.09萬(wàn)，占比99.71%^[2] 。

       根據Wind數據庫的統計，截至2015年第三季度，中國股票市場(chǎng)個(gè)人投資者、一般法人、專(zhuān)業(yè)機構投資者持股的流通市值占比分別為41.58%、51.71%、6.71%。一般法人主要是指上市公司的大股東等產(chǎn)業(yè)資本。剔除產(chǎn)業(yè)資本持股之后，個(gè)人投資者和機構投資者的持股比例分別為86.18%和13.82%。

       4. 新興市場(chǎng)投資者保護制度。我國資本市場(chǎng)才發(fā)展20余年，相對于美國等成熟經(jīng)濟體而言，無(wú)疑屬于新興市場(chǎng)。我國資本市場(chǎng)的諸多法律與制度，如中小投資者保護等，相對于成熟市場(chǎng)還不盡完善。根據有效市場(chǎng)理論，在半強式有效的市場(chǎng)上，一切影響股票價(jià)格的信息，一經(jīng)公開(kāi)，便被股票價(jià)格迅速且無(wú)偏地反映，上市公司的虛假信息也是如此。

       正是基于這一理論，美國《證券交易法》規定，對于虛假陳述，作為原告的投資者只需要證明：①上市公司存在虛假信息披露；②該虛假信息披露是重要的；③市場(chǎng)是有效的；④該虛假信息會(huì )導致一個(gè)理性的投資者錯誤地判斷股票價(jià)格；⑤投資者交易股票，發(fā)生在虛假信息披露之后，但在所披露的信息被證實(shí)為虛假之前^[3] 。至于虛假信息是否為誘發(fā)投資者損失的原因，投資者不承擔舉證責任；或者作為被告的上市公司，需要證明自己的虛假披露并非導致投資者損失的原因。這就是著(zhù)名的欺詐市場(chǎng)理論和舉證責任倒置。這一法律制度顯然是有利于保護投資者的。

       而在我國資本市場(chǎng)上，上市公司的虛假信息披露導致投資者損失的，由投資者承擔舉證責任，證明自己的投資損失是因為上市公司的虛假信息披露所致，但是舉證過(guò)程往往是艱難的。如已經(jīng)退市的原紅光公司由于進(jìn)行了虛假信息披露，導致投資者損失慘重。1998年12月14日，投資者姜某向上海市浦東新區法院起訴，要求紅光公司、紅光的上市推薦人國泰證券、主承銷(xiāo)商中興證券承擔賠償責任。法院以無(wú)法證明紅光的虛假信息披露是導致姜某投資損失的原因為由，駁回了姜某的訴訟請求^[4] 。諸如銀廣廈、萬(wàn)福生科等公司的財務(wù)舞弊都給中小投資者帶來(lái)了巨大的損失，但是因為投資者保護制度的不完善，導致中小投資者無(wú)法通過(guò)訴訟程序獲得賠償，同時(shí)也大大降低了上市公司、大股東的違法成本。

       （二）基礎性制度安排的經(jīng)濟后果

       1. 經(jīng)濟后果Ⅰ：高估值、低融資成本和資源配置效率。上述基礎性制度安排的第一個(gè)經(jīng)濟后果就是中國股市的高估值。上市公司及大股東、機構投資者、承銷(xiāo)商都是理性的，他們都試圖在股市獲得最大的利益。在賣(mài)空機制缺乏的背景下，股票的定價(jià)越高，上市公司及大股東、機構投資者和承銷(xiāo)商獲得的利益就越大。在以個(gè)人投資者為主的資本市場(chǎng)上，個(gè)人投資者相對于其他市場(chǎng)主體，顯然缺乏足夠的知識與經(jīng)驗來(lái)判斷股票的真實(shí)價(jià)值，因此個(gè)人投資者難以遏制上市公司及大股東等市場(chǎng)主體最大化股票發(fā)行與交易價(jià)格的企圖，這必然導致我國股票價(jià)格偏高的現象。

       圖1和圖2分別報告了2000 ~ 2018年滬深A股、2014 ~ 2018年創(chuàng )業(yè)板的歷史平均市盈率。從圖1、圖2來(lái)看，滬深A股長(cháng)期平均的市盈率為30倍左右，創(chuàng )業(yè)板長(cháng)期平均的市盈率達50多倍。而美國、中國香港等成熟資本市場(chǎng)長(cháng)期平均的市盈率約為10倍左右。

       市盈率的倒數，是股權資本成本的一個(gè)近似估計。如滬深30倍的市盈率，即意味著(zhù)股東投入30元，公司只需要每年替其賺1元，股權資本成本為3.33%（1/30），這意味著(zhù)回報率大于3.33%的投資項目是可以接受的。同樣，創(chuàng )業(yè)板的股權融資成本約為2 %，這就意味著(zhù)回報率大于2 %的項目也是可以接受的�？梢悦鞔_的是，高估值、低融資成本必將導致上市公司投資效率低下。

       2. 經(jīng)濟后果Ⅱ：操縱會(huì )計數據導致管制無(wú)效。由于上市資格的確認條件包括財務(wù)狀況及盈利能力等財務(wù)數據指標，而上市公司虛假信息披露的違規成本低，并且個(gè)人投資者并不具備識別虛假信息的能力，因此謀求最大利益的上市申請人，極有可能在上市之前通過(guò)盈余管理或利潤操縱行為來(lái)迎合上市資格的審查要求。

       在會(huì )計學(xué)的研究中，我們常用“應計”來(lái)衡量利潤操縱。如果沒(méi)有賒購、沒(méi)有庫存，那么采購成本將等于銷(xiāo)售成本，并且等于采購支付的現金流；如果沒(méi)有賒銷(xiāo)，那么銷(xiāo)售收入將等于銷(xiāo)售收到的現金，利潤將等于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金凈流量。反之，如果虛構賒銷(xiāo)、低估成本，就有可能導致利潤大于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流。所謂的應計，就是利潤與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金凈流量之差。這一差額大于0，企業(yè)存在虛增利潤的可能。下表報告了1993 ~ 2011年間全部上市公司上市前1年至上市后2年的流動(dòng)性應計的均值、中位數^[5] 。由該表可知，上市前1年和上市當年，流動(dòng)性應計的均值、中位數均顯著(zhù)大于0，這一結果表明，上市前和上市當年上市申請人存在顯著(zhù)的正向操縱利潤的嫌疑。

       以會(huì )計盈利作為上市資格的衡量標準，立法者的本意是提高上市公司的質(zhì)量、保護投資者的利益。如果這一管制政策導致上市公司通過(guò)利潤操縱行為來(lái)迎合這一要求，則表明基于會(huì )計盈利數據的管制政策是無(wú)效的。

       進(jìn)一步的研究表明，我國資本市場(chǎng)在對股票進(jìn)行定價(jià)時(shí)，并不能區分“真”利潤和“假”利潤。在股票高估值的背景下，這意味著(zhù)操縱利潤程度越高的公司，發(fā)行股票從股市里拿走的資金越多，這將極大地影響股市的資源配置效率。

       3. 經(jīng)濟后果Ⅲ：機構、大股東與個(gè)人投資者之間財富轉移效應。本文僅通過(guò)一個(gè)案例來(lái)研究上述制度安排導致的財富效應。從理論上看，“假”利潤也能按高估值在市場(chǎng)上出售，而中小投資者并不具備判斷股票真實(shí)價(jià)值的能力，由此可能導致上市公司的大股東在高價(jià)位減持股份、機構投資者在高價(jià)位出售股票，然而在他們減持或出售之后，股票價(jià)格有可能大幅下跌。大股東的減持收益、機構投資者高價(jià)位套現的收益，正好等于中小投資者的損失，從而導致財富從中小投資者向大股東系統性轉移。

       下面將以曾經(jīng)的創(chuàng )業(yè)板第一股樂(lè )視網(wǎng)為例進(jìn)行分析。我們不妨來(lái)看這樣一組數據：①2008年7月28日，王誠（令完成的化名）控制的匯金立方，按每股4.40元的價(jià)格取得樂(lè )視網(wǎng)454.4萬(wàn)股，購買(mǎi)時(shí)的市盈率為15.17倍。②2011年8月，匯金立方按25元的價(jià)格減持348.86萬(wàn)股，2010年樂(lè )視網(wǎng)每股盈利為0.84元，減持市盈率為29.76倍。③2012年6月12日，匯金立方按每股均價(jià)35元減持套現1.01億元，減持市盈率58.3倍。④樂(lè )視網(wǎng)控股股東賈樂(lè )亭于2015年6月1日和6月3日分別按68.50元、73.33元的價(jià)格減持17510000股和17730300股，套現2499597899元。減持市盈率在159 ~ 170倍之間，此后在基本相同的價(jià)位，賈樂(lè )亭累計減持套現100多億元。⑤2018年12月7日，樂(lè )視網(wǎng)收盤(pán)價(jià)僅為2.76元。

       由以上數據不難發(fā)現，按樂(lè )視2.76元的收盤(pán)價(jià)計算，王誠的匯金立方在每股25元、35元的價(jià)位套現，實(shí)現收益分別為22.24元、32.24元，這一套現收益是否正是中小投資者的損失？同樣，賈樂(lè )亭在每股70元左右的價(jià)位上減持，每股套現收益約為67元，這是不是中小投資者的損失？

       由上述案例可以發(fā)現，審批制或核準制、用會(huì )計盈余指標判斷上市資格、以個(gè)人投資者為主的市場(chǎng)結構、投資者保護制度的缺失，導致股市高估值、低融資成本、利潤操縱、系統性地財富轉移等現象產(chǎn)生，從而降低了我國股市資源配置的效率，也危害了股市的公平性。而公平、效率是經(jīng)濟學(xué)中對資本市場(chǎng)最基本的評價(jià)指標。這意味著(zhù)我國資本市場(chǎng)現行的基礎性制度到了非改革不可的地步。唯有通過(guò)改革，才能提高資本市場(chǎng)資源配置的效率，才能提高股市的公平性。但是，我國資本市場(chǎng)改革路在何方？

二資本市場(chǎng)結構與經(jīng)濟增長(cháng)效率

       （一）一個(gè)簡(jiǎn)單的理論模型

       資本市場(chǎng)或金融體系及其結構，如何影響經(jīng)濟增長(cháng)及其效率？我們不妨借助一個(gè)直觀(guān)而又不失嚴謹的模型展開(kāi)討論。

       假設一個(gè)經(jīng)濟體上期的國民收入為Y=1000，國民儲蓄率即國民儲蓄S占國民收入Y的比率為s=60%，那么國民儲蓄S=sY=600。國民儲蓄S轉化為投資I的比率即儲蓄投資轉化率i=80%，那么投資I=iS=480。單位投資創(chuàng )造的增量國民收入即投資效率y=20%，那么本期國民收入增量△Y=yI=96，同時(shí)本期國民收入增長(cháng)率g=96/1000=9.6%。綜合起來(lái)不難得到：

       上式為一個(gè)簡(jiǎn)單的經(jīng)濟增長(cháng)模型，這也是我們理解資本市場(chǎng)及其結構與經(jīng)濟增長(cháng)的關(guān)系的一個(gè)框架，即影響經(jīng)濟增長(cháng)的主要因素是國民收入儲蓄率、儲蓄投資轉化率和投資效率。那么，資本市場(chǎng)及其結構會(huì )如何影響經(jīng)濟增長(cháng)呢？

       （二）資本市場(chǎng)、金融工具與金融機構的多元化與經(jīng)濟增長(cháng)

       上述模型的第一個(gè)結論是：隨著(zhù)金融機構、金融工具的逐步多元化，資本市場(chǎng)也日益多元化，這將進(jìn)一步影響國民收入儲蓄率和儲蓄投資轉化率，進(jìn)而影響經(jīng)濟增長(cháng)。

       如果一個(gè)經(jīng)濟體只有一個(gè)企業(yè)和一個(gè)投資者，并且企業(yè)的盈利水平、風(fēng)險特征正好契合投資者的預期回報要求和風(fēng)險偏好，那么投資者正好可以將消費節余的資金（國民儲蓄）交給企業(yè)家去進(jìn)行投資，這一情況下儲蓄投資轉化率為100%，國民儲蓄率則取決于有效投資占國民收入的比率。同樣，如果存在多個(gè)同質(zhì)的企業(yè)和多個(gè)同質(zhì)的投資者，國民儲蓄率和儲蓄投資轉化率的決定與上例是相同的。

       反之，如果企業(yè)是異質(zhì)的，投資者也是異質(zhì)的，即企業(yè)的投資項目具有不同的盈利水平和風(fēng)險特征，投資者也具有不同的預期回報率和風(fēng)險偏好。此時(shí)，投資者只愿意為符合其預期回報和風(fēng)險偏好的項目提供投資。與此相適應，不同的企業(yè)根據其投資項目的盈利與風(fēng)險特征發(fā)行不同的證券或金融工具，吸引預期回報要求和風(fēng)險偏好與項目一致的投資者。也就是說(shuō)，只有與異質(zhì)的企業(yè)、異質(zhì)的投資者結構相適應的、多元化的金融工具，加上多元化的金融機構與多元化的資本市場(chǎng)都得到長(cháng)足發(fā)展，才能提高國民儲蓄率和儲蓄投資轉化率。直觀(guān)來(lái)看，如果食客有不同的品味，餐館就應該提供品味不同的菜品，每一個(gè)餐館贏(yíng)得自己各自的食客群，整個(gè)餐飲業(yè)才能最大化市場(chǎng)容量。

       對這一理論的一個(gè)簡(jiǎn)單預期是：有融資需求的企業(yè)，需要不斷識別預期回報與風(fēng)險偏好沒(méi)有得到滿(mǎn)足的投資者，發(fā)行與其回報要求和風(fēng)險偏好相一致的證券，這樣才有可能贏(yíng)得這一部分投資者，并爭取最高的發(fā)行價(jià)格或最低的融資成本。企業(yè)的這一行為，將促使金融工具的品種、金融機構的類(lèi)型、資本市場(chǎng)的層次結構呈現日趨豐富的發(fā)展態(tài)勢。成熟市場(chǎng)的金融創(chuàng )新浪潮、令人眼花繚亂的創(chuàng )新金融工具、不斷涌現的新型金融機構、邊界漸趨模糊的傳統金融機構、多層次的資本市場(chǎng)，都為這一理論及其預期提供了經(jīng)驗證據。

       （三）資本市場(chǎng)的定價(jià)效率、資源配置效率與經(jīng)濟增長(cháng)

       上述模型的第二個(gè)結論是：資本市場(chǎng)上金融工具的定價(jià)效率影響著(zhù)資本在不同企業(yè)之間的分配，進(jìn)而影響投資效率和經(jīng)濟增長(cháng)。我們不妨研究這樣一個(gè)簡(jiǎn)單的案例：如果投資者的預期回報率是10%，企業(yè)投資項目的風(fēng)險水平與投資者的風(fēng)險偏好一致，這一投資項目預期未來(lái)每年賺取30元的現金流，這一項目在資本市場(chǎng)上的價(jià)格即為300元（30/10%），這一價(jià)格水平正好保證投資者賺取10%的預期回報率，金融工具的交易就會(huì )發(fā)生。如果這一項目預期未來(lái)每年賺取的現金流為50元，那么這一項目在資本市場(chǎng)上的價(jià)格將為500元，并且這一價(jià)格水平仍然能保證投資者獲取10%的預期回報。這就意味著(zhù)：

       第一，如果金融工具的價(jià)格能夠充分反映金融工具發(fā)行企業(yè)的投資項目預期未來(lái)的盈利，就能夠保證投資者賺取其預期的回報率，此時(shí)資本市場(chǎng)是公平的。

       第二，如果金融工具根據企業(yè)項目的預期盈利水平定價(jià)，預期盈利水平越高，金融工具的價(jià)格越高，發(fā)行金融工具從資本市場(chǎng)上獲得的資本越多，資本更多地分配給投資效率更高的企業(yè)，能夠提高整個(gè)經(jīng)濟體的投資效率或通過(guò)投資創(chuàng )造增量國民收入的能力。簡(jiǎn)而言之，金融工具的定價(jià)效率會(huì )影響金融市場(chǎng)的資源效率，進(jìn)而影響經(jīng)濟增長(cháng)。

       第三，金融工具的定價(jià)，決定于預期未來(lái)的盈利，而不是過(guò)去的盈利。以上市前的盈利作為上市資格的判斷標準，是有悖常識的，因為過(guò)去的盈利畢竟與未來(lái)的盈利并非完全正相關(guān)。如果基于過(guò)去盈利的上市資格管制政策誘導企業(yè)通過(guò)盈利操縱來(lái)規避管制，那么管制政策將失效，從而破壞資本市場(chǎng)的定價(jià)效率、資源配置效率和投資效率，進(jìn)而危及經(jīng)濟的可持續增長(cháng)。

       第四，只要金融工具的定價(jià)能充分反映企業(yè)未來(lái)的盈利，資本市場(chǎng)就是公平并且富有效率的。換言之，只要企業(yè)不說(shuō)謊，只要預期盈利水平較低的企業(yè)不要制造高盈利的假象，定價(jià)效率就可以解決資本市場(chǎng)的公平性和效率性問(wèn)題。這意味著(zhù)在資本市場(chǎng)監管政策的設計上，政府只要防止企業(yè)說(shuō)謊，防止資本市場(chǎng)中介機構和企業(yè)串通說(shuō)謊，其余的都可以由市場(chǎng)來(lái)決定，這就是注冊制隱含的基本理念。

       簡(jiǎn)言之，金融工具和資本市場(chǎng)的多元化有助于提高國民儲蓄率和儲蓄投資轉化率，而金融工具的定價(jià)效率則會(huì )影響投資效率。綜合而言，資本市場(chǎng)及其結構、資本市場(chǎng)的定價(jià)效率會(huì )影響經(jīng)濟增長(cháng)。

       與之相反，A股市場(chǎng)中諸如審批制或核準制、基于過(guò)去會(huì )計業(yè)績(jì)的上市資格管制政策、以不具備判斷資產(chǎn)定價(jià)的中小投資者為主的市場(chǎng)結構、投資者保護制度的缺失，都會(huì )導致我國股市定價(jià)效率的低下，進(jìn)而影響我國資本市場(chǎng)的資源配置效率。資本市場(chǎng)多元化不足、金融工具多元化不足，對我國的儲蓄率和儲蓄投資轉化率也會(huì )產(chǎn)生不利影響，進(jìn)而不利于我國經(jīng)濟的可持續增長(cháng)。在存量改革觸及部分群體既得利益的情況下，通過(guò)科創(chuàng )板進(jìn)行增量改革，不失睿智之舉。

三科創(chuàng )板與注冊制：基礎性制度設計及預期影響

       （一）基礎性制度設計

       根據2018年11月5日證監會(huì )和上海證券交易所記者會(huì )透露的信息，科創(chuàng )板基礎性制度設計將呈現如下幾個(gè)特點(diǎn)：

       1. 增量改革特征。科創(chuàng )板是在上交所主板之外新設立的板塊，其獨立于主板，并且在該板塊內實(shí)施注冊制。

       2. 上市資格。證監會(huì )答記者問(wèn)時(shí)，明確了“服務(wù)科技創(chuàng )新”的政策意圖。同時(shí)指出，對申請上市的企業(yè)，“在盈利狀況、股權結構等方面做出更為妥善的差異化安排，增強對創(chuàng )新企業(yè)的包容性和適應性”^[6]。從證監會(huì )答記者問(wèn)透露出的信息來(lái)看，對于申請科創(chuàng )板上市的企業(yè)，對其從事的行業(yè)及研發(fā)投入等與創(chuàng )新能力相關(guān)的指標會(huì )設置一定的標準。同時(shí)，《證券法》明確規定發(fā)行新股的公司應該“具有持續盈利能力、財務(wù)狀況良好”，這就意味著(zhù)：如果不對《證券法》進(jìn)行修訂，即使擬實(shí)施注冊制的科創(chuàng )板，仍然會(huì )對上市申請人設置盈利的要求，只不過(guò)盈利要求可能不同于主板，由此可以體現科創(chuàng )板對創(chuàng )新企業(yè)的包容性和適應性。

       澳大利亞、巴西、加拿大、德國、法國、意大利、荷蘭、菲律賓、新加坡、英國和美國等國家，在證券發(fā)行上均采取注冊制，其中美國是最典型的代表。美國證券發(fā)行采取注冊制，充分體現了“市場(chǎng)經(jīng)濟的自由性、主體活動(dòng)的自主性”這一基本原則，只要證券發(fā)行人確�！白C券的潛在購買(mǎi)方應獲得有關(guān)的財務(wù)資料及有關(guān)該公司的其他重要資料充分披露，以便他們能作出知情的投資決定”，即可發(fā)行證券，而無(wú)須美國證券交易委員會(huì )（SEC）或任何其他聯(lián)邦管理機構的批準。任何公司，不論規模大小，無(wú)論盈利狀況如何，均可上市，只要它能全面披露美國證券交易委員會(huì )要求的資料^[7] 。美國證券監督委員會(huì )只對證券發(fā)行人公開(kāi)的資料進(jìn)行形式上的審查，不對證券發(fā)行行為及證券本身作出任何價(jià)值判斷。

       比較我國證監會(huì )關(guān)于科創(chuàng )板基礎性制度的構想和國際上主流的注冊制可以判斷，科創(chuàng )板的注冊制只是漸近式的、含蓄式的注冊制。

       3. 投資者適當性制度。鑒于注冊制背景下證券監管機構和證券交易所并不對證券發(fā)行人和證券質(zhì)量進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核，而是將證券質(zhì)量、投資價(jià)值等的評價(jià)工作交給投資者或者市場(chǎng)完成，因此，這一制度環(huán)境下的投資者應該具備評價(jià)證券投資價(jià)值的知識和技能�？梢�(jiàn)，只有擁有一定規模的資產(chǎn)、足夠的投資經(jīng)驗和較強的風(fēng)險承受能力的投資者，才能進(jìn)入科創(chuàng )板，而“中小投資者通過(guò)公募基金等方式參與科創(chuàng )板”。

       4. 市場(chǎng)監管。證監會(huì )提出，“在受理、審核、注冊、發(fā)行、交易等各個(gè)環(huán)節都會(huì )更加注重信息披露的真實(shí)全面，……，更加注重投資者權益保護”。用形式審核替代實(shí)質(zhì)審核，并不意味著(zhù)證監會(huì )和交易所放棄審核，而是不對上市申請人到底有多優(yōu)秀、盈利能力到底有多強、股票估值水平到底有多高進(jìn)行審核并提供擔保；同時(shí)將審核的重點(diǎn)放在上市申請人信息披露的充分性和真實(shí)性上，即上市申請人是否依據規則披露了足夠的信息，這些信息從數量上是否足以支持機構投資者評估公司的價(jià)值，這些信息是否如實(shí)反映。既然股票價(jià)格與信息披露相關(guān)，上市申請人自然有極強的動(dòng)機通過(guò)選擇性的信息披露甚至是虛假的信息披露，試圖影響投資者的價(jià)值判斷。上市申請人推高發(fā)行價(jià)格獲取的利益，正是投資者多支付價(jià)格而損失的利益。這一風(fēng)險在科創(chuàng )板可能更為嚴重，因為科創(chuàng )板企業(yè)多處于初創(chuàng )期，經(jīng)營(yíng)與成長(cháng)的不確定性更高，價(jià)值評估的難度更大，因此股票價(jià)格更容易高估。加大虛假信息披露的事后處罰力度，提高虛假信息披露的違法成本，進(jìn)而抑制上市申請人虛假披露的動(dòng)機，可能是科創(chuàng )板的監管手段。

       （二）預期影響

       根據這些基礎性制度的設計理念，筆者預期：

       第一，未來(lái)相關(guān)機構雖然還會(huì )對上市主體進(jìn)行資格審查，但殼資源的稀缺性將會(huì )逐漸消失，再加上中小投資者不是直接進(jìn)入市場(chǎng)而是通過(guò)公募基金等集合投資工具間接參與市場(chǎng)，這就意味著(zhù)科創(chuàng )板市場(chǎng)上的投資主體都屬于知情投資者（Informed Investors）。在這一背景下可以預期，科創(chuàng )板的估值水平將會(huì )向成熟市場(chǎng)的估值水平看齊。

       第二，科創(chuàng )板的出現，正如證監會(huì )和上交所陳述的那樣，“補齊資本市場(chǎng)服務(wù)科技創(chuàng )新的短板”是我國多層次資本市場(chǎng)建設的一個(gè)重要步驟，促成了資本市場(chǎng)的多元化、金融產(chǎn)品的多元化，對于提高國民儲蓄率與儲蓄投資轉化率都是有益的，有利于從供給側促進(jìn)我國經(jīng)濟的增長(cháng)。

       第三，如果科創(chuàng )板的注冊制試點(diǎn)能夠達到上述預期目的，將為主板、中小板和創(chuàng )業(yè)板逐漸引入注冊制提供可資借鑒的成功經(jīng)驗。